En företagare får ett bud på sitt bolag. Köparen säger 100 miljoner kronor.

Det låter tydligt. Det låter konkret. Det låter som det belopp som ska betalas till säljaren. Men när avtalet väl skrivs och siffrorna räknas igenom visar det sig att betalningen för aktierna blir 82 miljoner kronor.

För många ägare är det här en av de mest svårbegripliga delarna av en företagsförsäljning. Inte för att siffrorna i sig är avancerade, utan för att orden används på ett sätt som inte alltid förklaras tillräckligt tydligt.

Köparen talar ofta om Enterprise Value. Säljaren bryr sig i slutänden om Equity Value. Skillnaden mellan dem är den så kallade aktiebryggan.

Enterprise Value är inte alltid det säljaren får

När ett bud lämnas i en M&A-process anges det ofta som Enterprise Value, eller EV. Det är värdet på själva rörelsen: verksamheten, maskinen som genererar intäkter och resultat.

EV är normalt oberoende av exakt hur bolaget är finansierat på tillträdesdagen. Det är därför man ofta säger att värderingen sker på kassa- och skuldfri basis.

Men säljaren säljer inte en abstrakt rörelse. Säljaren säljer aktierna i ett faktiskt bolag, med en faktisk balansräkning. Det bolaget kan ha banklån, kassa, kundfordringar, leverantörsskulder och lager. Det kan vara ovanligt välfinansierat eller ovanligt hårt pressat på rörelsekapital.

Det är där aktiebryggan kommer in.

Från värdet på rörelsen till värdet på aktierna

En förenklad formel ser ofta ut så här:

Equity Value = Enterprise Value - nettoskuld +/- rörelsekapitaljustering I en mer avtalsnära formulering kan den uttryckas så här:

Köpeskilling = EV - Net Debt + (faktiskt rörelsekapital - normaliserat rörelsekapital) Här gäller det att hålla ordning på tecknen. Net Debt betyder normalt inte bara "skuld". Det betyder skuld minus kassa.

Om bolaget har 50 miljoner kronor i skuld och 100 miljoner kronor i kassa är Net Debt alltså minus 50 miljoner kronor. I formeln dras Net Debt av, vilket innebär att en negativ nettoskuld blir ett plus:

EV - (-50) = EV + 50

Det är därför ett bolag med mer kassa än skuld ger säljaren ett högre Equity Value, medan ett bolag med mer skuld än kassa ger säljaren ett lägre Equity Value.

Formeln översätter köparens bud på verksamheten till det belopp som faktiskt betalas för aktierna. Mer skuld än kassa minskar betalningen till säljaren. Mer kassa än skuld ökar den. Lägre rörelsekapital än normalnivån minskar betalningen, medan högre rörelsekapital än normalnivån ökar den.

Det är inte en efterhandsprutning. Det är den mekanik som gör att köparen får det bolag som värderingen byggde på.

Ett enkelt exempel

Anta att köparen erbjuder ett Enterprise Value om 100 miljoner kronor. På tillträdesdagen finns 20 miljoner kronor i räntebärande skuld och 5 miljoner kronor i kassa. Nettoskulden är då 15 miljoner kronor.

Anta också att bolagets normala rörelsekapital (oftast beräknat som ett genomsnitt över de senaste 12 månaderna) uppgår till 15 miljoner, men att det faktiska rörelsekapitalet på tillträdesdagen bara är 12 miljoner kronor. Då är rörelsekapitalet 3 miljoner kronor för lågt.

Aktiebryggan blir:

100 - 15 - 3 = 82

Säljaren har alltså fått ett bud som i huvudet kan uppfattas som 100 miljoner kronor. Men betalningen för aktierna blir 82 miljoner kronor.

Om balansräkningen i stället hade sett annorlunda ut hade effekten kunnat gå åt andra hållet. Anta att bolaget hade 50 miljoner kronor i skuld och 100 miljoner kronor i kassa. Då är Net Debt minus 50 miljoner kronor.

Om rörelsekapitalet samtidigt är på normal nivå blir aktiebryggan:

100 - (-50) + 0 = 150

Samma Enterprise Value om 100 miljoner kronor kan alltså ge ett Equity Value om 150 miljoner kronor om bolaget har en nettokassa om 50 miljoner kronor.

Det beror inte på att någon har ändrat sig. Det beror på att 100 miljoner kronor var värdet på rörelsen på kassa- och skuldfri basis med normaliserat rörelsekapital. Det var inte samma sak som värdet på aktierna i bolaget med den faktiska balansräkningen på tillträdesdagen.

Varför rörelsekapitalet spelar så stor roll

Rörelsekapital är ett ord som får många att sluta lyssna. Men i praktiken handlar det om något väldigt konkret: det bränsle bolaget behöver för att kunna drivas vidare.

Kundfordringar ska komma in. Leverantörer ska betalas. Lager ska finnas. Förutbetalda intäkter ska levereras mot. Verksamheten måste ha tillräckligt med kapital bundet i den dagliga driften för att fungera normalt.

Det är därför köparen inte bara tittar på kassan. Utan en rörelsekapitaljustering skulle en säljare i teorin kunna förbättra kassan före tillträde genom att till exempel dra ner lagret, vänta med att betala leverantörer eller pressa in kundbetalningar tidigare än normalt. På pappret skulle bolaget då se mer kassastarkt ut, men köparen skulle ta över en verksamhet som snabbt behöver fyllas på med kapital igen.

Rörelsekapitaljusteringen är till för att undvika den typen av skevhet. Den ska säkerställa att bolaget lämnas över med en normal nivå av operativ finansiering.

Den gör också att köpeskillingen hamnar närmare den ekonomiska verkligheten oavsett när på året affären genomförs. Många bolag har naturliga cykler: lager byggs upp inför högsäsong, kundfordringar varierar och betalningar kommer i kluster.

Utan en normaliserad nivå riskerar priset att påverkas för mycket av just den dag då bolaget tillträds. Med en genomtänkt rörelsekapitalmekanik jämförs tillträdesbalansen i stället med hur bolaget normalt behöver vara finansierat över tid.

Det viktiga är inte bara siffran, utan definitionerna

Det är här många förhandlingar blir svåra. Parterna kan vara överens om Enterprise Value men ändå vara oense om vad aktierna är värda. Skälet är att nästan allt i aktiebryggan kräver definitioner.

Vad räknas som skuld? Vad räknas som kassa? Ska semesterlöneskuld, bonus, factoring, leasing, skatter, pensionsposter, transaktionskostnader eller koncernmellanhavanden behandlas som skuld, rörelsekapital eller något annat?

Vilka konton ingår i rörelsekapitalet? Ska normaliserat rörelsekapital baseras på senaste tolv månaderna, ett årsbokslut, en budget eller ett särskilt genomsnitt som justerar för säsong?

Det är inte juridiska detaljer i marginalen. Det är direkta köpeskillingsfrågor. En felaktigt satt rörelsekapitalnivå kan flytta betydande värde mellan köpare och säljare.

Completion accounts eller locked box

Det finns två vanliga sätt att hantera detta i avtalet.

Det ena är completion accounts. Då betalas ofta en preliminär köpeskilling på tillträdesdagen. Efter tillträdet tas ett tillträdesbokslut fram och köpeskillingen justeras när kassa, skuld och rörelsekapital har fastställts.

Det andra är locked box. Då görs aktiebryggan med utgångspunkt i en historisk balansräkning före signing. Priset skrivs in i avtalet och justeras normalt inte efter tillträdet. Köparen skyddas i stället genom läckagebestämmelser, alltså regler som hindrar att värde förs ut ur bolaget mellan locked box-datumet och tillträdet.

Locked box tar alltså inte bort aktiebryggan. Den flyttar bara tidpunkten för när bryggan görs.

Vad säljaren bör förstå tidigt

Ett bud som ser högt ut kan visa sig vara betydligt mindre attraktivt när aktiebryggan räknas igenom. Det är därför köpeskillingsmekaniken bör förstås redan på LOI-stadiet, inte först när aktieöverlåtelseavtalet ligger på bordet.

När parterna väl börjar förhandla definitioner i avtalet har mycket av den kommersiella förväntansbilden redan satt sig. Då kan det vara svårt att förklara för en säljare varför det som lät som 100 miljoner kronor inte var 100 miljoner kronor i plånboken.

I en företagsförsäljning är priset aldrig bara en siffra. Det är en siffra, en balansräkning och ett antal definitioner. Det är först när alla tre förstås tillsammans som säljaren vet vad budet egentligen betyder.